طبق گزارش جدیدی که بخش تحقیقات شرکت Galaxy Digital در تاریخ ۴ ژوئن منتشر کرده، پیوندهای در حال گسترش بین وام‌دهی متمرکز و غیرمتمرکز در بازار کریپتو، ریسک سیستماتیک را افزایش داده‌اند.

در این گزارش که مربوط به داده‌های وام‌دهی سه‌ماهه اول ۲۰۲۵ است، تخمین زده شده که تا تاریخ ۳۱ مارس، بیش از ۳۹ میلیارد دلار بدهی دارای وثیقه رمزارزی در اپلیکیشن‌های وام‌دهی غیرمتمرکز (DeFi)، مؤسسات متمرکز و صادرکنندگان استیبل‌کوین‌های پشتیبانی‌شده با رمزارز وجود داشته است.

بر اساس آمار:

• پروتکل‌های DeFi حدود ۴۵.۳٪ از کل این بدهی را در اختیار دارند.

• مؤسسات متمرکز حدود ۳۴.۶٪

• استیبل‌کوین‌های وثیقه‌دار حدود ۲۰.۱٪

گزارش بیان می‌کند که بسیاری از مؤسسات مالی متمرکز برای تأمین نقدینگی کوتاه‌مدت، از زیرساخت‌های DeFi استفاده می‌کنند و سپس این سرمایه‌ها را خارج از زنجیره وام می‌دهند.

این کار باعث می‌شود یک تعهد بدهی هم‌زمان در داده‌های درون‌زنجیره‌ای و دفاتر خصوصی ظاهر شود و عدد کلی وام‌ها را به‌صورت مصنوعی افزایش دهد. در نتیجه، ارزیابی ریسک در لحظات بحرانی بازار دشوارتر می‌شود.

نقد شدن متقابل دارایی‌ها

در مواقعی که قیمت‌ها به‌طور ناگهانی کاهش می‌یابد، ابتدا قراردادهای هوشمند DeFi به‌طور خودکار شروع به لیکوئید کردن دارایی‌ها می‌کنند، زیرا این قراردادها قوانین مارجین را بدون تأخیر اجرا می‌کنند.

در ادامه، مؤسسات متمرکزی که از DeFi وام گرفته‌اند، ممکن است اقدام به بازپس‌گیری وام‌ها یا فروش وثیقه‌های مشتریان در صرافی‌ها کنند که این خود فشار قیمتی را بیشتر می‌کند.

این فروش‌های اجباری به بازار بازمی‌گردد، نوسان را افزایش می‌دهد و موج جدیدی از لیکوئید شدن درون‌زنجیره‌ای را به‌دنبال دارد، به‌ویژه در دارایی‌هایی مانند بیت‌کوین (BTC)، اتریوم (ETH)، و نسخه استیک‌شده اتریوم (stETH) که به‌طور گسترده استفاده می‌شوند.

مثالی از این پدیده، توکن‌های Pendle هستند که در سه‌ماهه دوم با استفاده از قابلیت وام‌گیری با نسبت وثیقه بالا در Aave، کاربران نزدیک به ۱.۴ میلیارد دلار سپرده‌گذاری کردند و استیبل‌کوین وام گرفتند. این مسئله، موجودی کل DeFi را تا ۲۶ می به بیش از ۵۴ میلیارد دلار رساند.

در صورت کاهش قیمت‌ها، موجی از لیکوئیدیشن‌ها می‌تواند به مؤسسات متمرکز سرایت کند که در معرض همان دارایی‌ها قرار دارند.

خزانه‌های شرکتی بدهی‌محور

در همین حال، خزانه‌داری شرکت‌ها یک لایه اعتباری جدید به سیستم افزوده است.

طبق گزارش، دست‌کم ۱۲.۷ میلیارد دلار اوراق قرضه تبدیل‌پذیر و بدون کوپن از سوی شرکت‌های لیست‌شده منتشر شده تا سرمایه لازم برای خرید رمزارزها را تأمین کنند. شرکت‌هایی مانند Strategy، Riot Platforms و Twenty One Capital در این فهرست قرار دارند.

به‌تنهایی شرکت Strategy ۸.۲ میلیارد دلار بدهی دارد و هر سه‌ماهه ۱۷.۵ میلیون دلار سود پرداخت می‌کند. بیشتر این اوراق بین اواسط ۲۰۲۷ تا پایان ۲۰۲۸ سررسید می‌شوند؛ یعنی هم‌زمان با اوراق شرکت‌های دیگر که سیاست خزانه‌ای مشابهی داشته‌اند.

برای پرداخت تعهدات کوتاه‌مدت، این شرکت‌ها اغلب به وام‌های استیبل‌کوینی OTC متوسل می‌شوند که نرخ آن‌ها معمولاً ۲٪ تا ۴٪ بالاتر از نرخ‌های DeFi است. این تفاوت اندک نشان می‌دهد که دفاتر متمرکز قیمت‌گذاری خود را بر اساس شرایط بازار DeFi تنظیم می‌کنند.

زمانی که نرخ بهره در DeFi تغییر کند، نرخ‌های OTC نیز سریعاً تغییر می‌کنند و فشار مارجینی بیشتری بر خزانه‌داران و دیگر بازیگران وارد می‌کنند.

در نهایت، Galaxy Digital نتیجه‌گیری کرده که اگرچه تنوع کانال‌های اعتباری ظرفیت وام‌گیری را افزایش داده، اما میزان انتقال شوک در سراسر سیستم را نیز بیشتر کرده است.

تا زمانی‌که افشاگری‌های استاندارد و ابزارهای درون‌زنجیره‌ای برای شناسایی سطح ریسک هر نهاد وجود نداشته باشد، هم تنظیم‌گران و هم فعالان بازار نسبت به وسعت واقعی ریسک در بازار اعتباری کریپتو بی‌اطلاع خواهند ماند.