ورود / ثبت نام
سرمایه در حال تجربه یک تغییر ساختاری است. سرمایه‌ای که پیش‌تر به‌طور ایمن در حساب‌های بانکی مبتنی بر ذخیره جزئی (fractional-reserve) نگهداری می‌شد، حالا به‌صورت فزاینده‌ای به سمت سیستم‌های مالی مبتنی بر بلاکچین و دارای پشتوانه کامل در حال حرکت است. از استیبل‌کوین‌هایی مانند USDC و USDT گرفته تا اوراق خزانه توکنیزه‌شده (tokenized T-bills)، سرمایه‌گذاران نهادی و خرد به‌دنبال مزایایی چون قابلیت برنامه‌ریزی، اتصال جهانی و امنیت بیشتر هستند.
این تغییر صرفاً انتقال پول نیست؛ بلکه بازسازی زیرساخت‌های مالی است. در این تحلیل عمیق، به بررسی ریسک‌ها، سازوکارها و واکنش‌های استراتژیک نسبت به این تغییر می‌پردازیم و این پرسش را مطرح می‌کنیم که آیا سیستم‌های ترکیبی می‌توانند پیش از بروز بحران‌های سیستمی، شکل بگیرند یا خیر.
یک سرمایه، دو دنیای متفاوت
مدل سنتی ذخیره جزئی (Fractional-Reserve Fiat Model)
در سیستم بانکی سنتی، بانک‌ها با ذخایر جزئی کار می‌کنند؛ یعنی فقط بخشی از سپرده‌ها را به‌صورت نقد در اختیار دارند و بقیه را از طریق وام‌دهی به گردش درمی‌آورند. این مدل، بازدهی سرمایه‌ای بالایی دارد و امکان گسترش اعتبار و رشد اقتصادی را فراهم می‌کند، اما در عین حال شکننده است، باعث عدم تطابق سررسیدها می‌شود و به‌شدت به حمایت بانک‌های مرکزی وابسته است.
شبکه‌های پرداخت مانند ACH، SEPA و کارت‌ها نیز به سازوکارهایی چون تسویه با تأخیر، خطوط اعتباری و نظام تسویه نهایی متکی‌اند. در این مدل، نقدینگی از طریق شبکه‌ای از واسطه‌ها و پشتوانه‌ها مدیریت می‌شود.
مدل بلاکچین با پشتوانه کامل (Fully Funded Blockchain Model)
در سوی مقابل، استیبل‌کوین‌ها بر اساس ذخیره کامل عمل می‌کنند؛ یعنی به‌اندازه هر واحد توکن، پشتوانه واقعی وجود دارد. تراکنش‌ها در این سیستم، سریع، شفاف و غیرقابل بازگشت هستند. با این حال، نیاز به تأمین نقدینگی کامل پیش از انجام تراکنش وجود دارد و به همین دلیل، امکان خلق اعتبار درونی (endogenous credit) وجود ندارد.
این سیستم با وجود مزایایی مانند حذف نیاز به اعتماد و انجام آنی معاملات، سرمایه‌بر و محدودکننده است و برای تعامل با سیستم مالی سنتی (TradFi) هزینه عملیاتی بالایی دارد. این اختلاف، مفهوم «یکپارچگی پول» (singleness of money) را زیر سؤال می‌برد؛ زیرا استیبل‌کوین‌ها تا زمانی که همگرایی عمیق و تسویه همزمان برقرار نشود، نمی‌توانند جایگزین مستقیم سپرده‌های بانکی شوند.
مهاجرت سرمایه از بانک به استیبل‌کوین
بخش قابل توجهی از نقدینگی جهانی به سمت استیبل‌کوین‌ها در حال حرکت است. این تغییر، صرفاً به دلیل جذابیت فناوری نیست؛ بلکه یک تغییر اساسی در معماری پولی محسوب می‌شود. همان‌طور که «ماروین بارت» توضیح می‌دهد، این جریان می‌تواند نسخه مدرن «طرح شیکاگو» را به اجرا بگذارد؛ یعنی بانک‌ها را کنار زده و پول مبتنی بر ذخیره کامل را جایگزین پول بانکی کند.
انتقال سرمایه از سپرده‌های بانکی به استیبل‌کوین‌ها باعث کاهش منابع ارزان‌قیمت بانک‌ها، افزایش رقابت برای جذب سپرده و احتمالاً کاهش میزان اعتباردهی خواهد شد. در کل، این انتقال سرمایه را وارد ابزارهایی می‌کند که هرچند نقدشونده هستند، اما اهرم‌پذیر (leveraged) نیستند.
این تغییر، پیامدهایی فراتر از بانک‌ها دارد؛ چرا که صدور استیبل‌کوین‌ها باعث ورود سرمایه به بازار اوراق خزانه و قراردادهای بازخرید (repo) می‌شود و دیگر متقاضیان اعتبار را به حاشیه می‌راند؛ همچنین بازارهای تأمین مالی کوتاه‌مدت را دچار اختلال می‌کند و نیاز به نقدینگی سیستم را افزایش می‌دهد.
ریسک‌ها و تنش‌های مدل بدون ذخیره جزئی
استیبل‌کوین‌ها مزایایی مثل تسویه آنی و دسترسی جهانی دارند، اما طراحی مبتنی بر ذخیره کامل آن‌ها محدودیت‌هایی ایجاد می‌کند که سیستم بانکی اعتباری با آن‌ها روبه‌رو نیست.
چون استیبل‌کوین‌ها امکان وام‌دهی از ترازنامه خود ندارند، برای کسب بازده، باید دارایی‌های خود را در بازارهای دیفای، خدمات اعتبارسنجی فعال یا محصولات ساختار‌یافته‌ی دارای ریسک، به کار بگیرند؛ که این مسیر، ریسک‌های جدیدی در زمینه اعتبار و قرارداد هوشمند ایجاد می‌کند.
چالش‌های اصلی عبارتند از:
-
هزینه واقعی بازده روی زنجیره
کسب سود بالاتر از صفر مستلزم سرمایه‌گذاری ذخایر در بازارهای وام‌دهی دیفای، خدمات اعتبارسنجی فعال یا محصولات ساختار‌یافته‌ای مثل پروتکل‌های تقسیم ریسک است؛ که این کارها، ریسک‌های جدیدی به همراه دارند. -
لزوم تأمین همزمان دو طرف معامله
همان‌طور که مطالعات مقایسه‌ای نشان می‌دهد، کاربران باید به‌طور همزمان در دو سیستم مختلف (بانکی و استیبل‌کوین) پشتوانه نقدی داشته باشند؛ که باعث قفل شدن ظرفیت ترازنامه‌ای می‌شود. -
فشارهای نقدینگی ناشی از تفاوت در سرعت تسویه
برای همگام‌سازی بین دنیای آنی بلاکچین و دنیای کندتر بانکی، بازارها مجبور به نگه داشتن نقدینگی در هر دو سمت می‌شوند.
واکنش سیستم بانکی: توکن سپرده جی‌پی‌مورگان
با آگاهی از این چالش‌ها، جی‌پی‌مورگان توکن‌های سپرده را عرضه کرده است؛ نوعی دارایی دیجیتال که روی بلاکچین قرار دارد و همچنان جزو بدهی‌های خود بانک محسوب می‌شود و تحت نظارت باقی می‌ماند. این ابتکار سه هدف دارد:
-
حفظ کنترل بر سپرده‌های مشتری و روابط اعتباری
-
ارائه تجربه‌ای مشابه استیبل‌کوین‌ها، بدون از دست دادن کنترل پول
-
جلوگیری از انتقال گسترده سپرده‌ها به صادرکنندگانی مثل Circle یا PayPal
این حرکت، اساساً دفاعی است؛ یعنی آوردن پول بانکی به بلاکچین قبل از اینکه استیبل‌کوین‌ها آن را جذب کنند. از نظر فنی، این ساختار جذاب است، اما بدون چالش هم نیست؛ زیرا کاربران تصور می‌کنند تسویه تراکنش‌ها کاملاً نهایی و قطعی است، اما دارایی زیربنایی همچنان در سیستم اعتباری با ریسک‌های سررسید و نظارت‌های دولتی گیر کرده است؛ موضوعی که با شفافیت کامل ذخایر استیبل‌کوین‌ها در تضاد است.
آیا آینده‌ای ترکیبی ممکن است؟
نمونه‌هایی مثل توکن سپرده جی‌پی‌مورگان این پرسش را ایجاد می‌کنند که آیا می‌توان بین دو گزینه‌ی سخت:
-
سیستم‌های کاملاً مبتنی بر ذخیره کامل
-
بانک‌های مبتنی بر خلق اعتبار
یک راه‌حل میانه پیدا کرد؟
برخی مدل‌های جدید این امید را ایجاد کرده‌اند که این دو دنیا را به هم نزدیک‌تر کنند:
-
Ubyx: استفاده از تقسیم‌بندی ریسک برای ایجاد بازده واقعی
-
بیمه‌های کریپتویی: استفاده از بیمه‌های تحت نظارت برای افزایش بازده دارایی‌های بدون استفاده
-
توکنیزه‌سازی اوراق خزانه: ایجاد بازده با حداقل ریسک اعتباری
-
CDOR Futures (در حال توسعه): محصولات نرخ بهره‌ی مصنوعی برای ایجاد بازده با سرمایه‌گذاری کمتر؛ البته هنوز راه‌اندازی نشده‌اند.
این مدل‌های ترکیبی سعی دارند تعادل بین بهره‌وری سرمایه و شفافیت و قابلیت برنامه‌ریزی را برقرار کنند. هنوز بدون اصطکاک نیستند، اما کاربردی‌اند.
چرا این نبرد اهمیت دارد؟
پول در حال تقسیم شدن به اشکال مختلف آنچین و آفچین است، اما در نهایت، حجم سرمایه قابل استفاده محدود باقی می‌ماند. رقابت بین بانک‌های سنتی و استیبل‌کوین‌ها در اصل نبردی بر سر این است که چه کسی حق انتشار، تسویه و کسب سود از دلارهای دیجیتال را داشته باشد.
اگر این تغییر به حال خود رها شود، ممکن است به تضعیف اعتباردهی و کاهش منابع نقدینگی که سیستم مالی سنتی را پشتیبانی می‌کنند، منجر شود. اما اگر به درستی مدیریت شود، می‌تواند زیرساخت مالی را سریع‌تر، امن‌تر و قابل برنامه‌ریزی‌تر کند.
چشم‌انداز فعلی به سمت بازیکنانی متمایل می‌شود که توانایی پل زدن میان این دو جهان را دارند:
-
واسطه‌های تخصصی مانند Sentora، Stripe، Visa و سایر فین‌تک‌ها که وظیفه‌ی تبدیل، نگهداری و مدیریت ریسک را به عهده می‌گیرند.
-
پروتکل‌هایی که از فعالیت اقتصادی واقعی بازده تولید می‌کنند، نه از مشوق‌های موقت توکنی.
-
بانک‌هایی که با توکنیزه کردن سپرده‌ها، قدرت ترازنامه خود را حفظ می‌کنند.
برندگان واقعی، آن‌هایی خواهند بود که بتوانند بین این دو نظام پولی واسطه‌گری کنند و شدت سرمایه‌ای مورد نیاز برای اتصال این دو دنیا را کاهش دهند.
ثبت نظر