کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) در ۱۷ سپتامبر ۲۰۲۶ چارچوبی موقت و مشروط برای معامله برخی سهام توکنیزه‌شده در بستر بلاکچین تصویب کرد. این تصمیم به پلتفرم‌های واجد شرایط اجازه می‌دهد با استفاده از استخرهای نقدینگی و بازارسازهای خودکار، معاملات سهام مشخصی را در محیطی مبتنی بر بلاکچین انجام دهند.

بااین‌حال، این معافیت به معنای آزادشدن تمام توکن‌های مرتبط با سهام یا حذف همه مقررات بازار سرمایه نیست. توکن‌های مشمول باید حقوقی معادل سهام سنتی همان طبقه، از جمله حقوق مربوط به سود سهام و رأی‌دهی، داشته باشند و پلتفرم‌ها نیز باید شرایط تعیین‌شده از سوی SEC را رعایت کنند. این معافیت موقت برای پنج سال در نظر گرفته شده است

مسئله اصلی؛ چه کسی قیمت سهام را تعیین می‌کند؟

یکی از چالش‌های مهم سهام توکنیزه‌شده، نحوه تعیین و گزارش قیمت است. در بازارهای سنتی، معاملات و قیمت‌ها در چارچوب زیرساخت‌های مشخص بازار سرمایه ثبت می‌شوند؛ اما در برخی پلتفرم‌های مبتنی بر بلاکچین، قیمت اجرای معامله می‌تواند از نسبت دارایی‌های موجود در یک استخر نقدینگی به دست بیاید.

در این میان، اوراکل‌ها (Oracles) نقش مهمی دارند. اوراکل‌ها سرویس‌هایی هستند که اطلاعات خارج از بلاکچین، مانند قیمت سهام در بازار سنتی، را به قراردادهای هوشمند منتقل می‌کنند. این اطلاعات ممکن است برای نمایش ارزش سهام، شناسایی توقف معاملات یا تبدیل قیمت معاملات به دلار استفاده شوند.

نکته مهم این است که قیمت اجرای معامله در استخر لزوماً با قیمت گزارش‌شده از بازار سنتی یکسان نیست. بنابراین، سرمایه‌گذاران باید بدانند اطلاعات قیمتی دقیقاً چه کاربردی دارد و آیا مستقیماً بر قیمت معامله اثر می‌گذارد یا صرفاً برای گزارش‌دهی و کنترل ریسک استفاده می‌شود.

درخواست تازه برای استانداردسازی فیدهای قیمتی

شرکت Douro Labs در نامه‌ای به تاریخ ۹ اکتبر ۲۰۲۶ از کارکنان SEC خواسته است معیارهای روشن‌تری برای ارزیابی ارائه‌دهندگان داده‌های قیمتی و فیدهای خارجی در نظر گرفته شود. این شرکت در توسعه شبکه Pyth مشارکت دارد و توسعه و بهره‌برداری از سرویس Pyth Pro را نیز بر عهده دارد؛ بنابراین، در موضوع استانداردهای داده‌ای مورد بحث، منافع تجاری هم دارد.

پیشنهاد Douro بر چند موضوع متمرکز است: استقلال منابع تأمین‌کننده قیمت، مقاومت روش‌های تجمیع داده در برابر دست‌کاری، شفافیت هویت منابع و شیوه محاسبه قیمت، و مقایسه داده‌های ارائه‌شده با معیارهای بازارهای خارجی.

این شرکت همچنین خواستار شفافیت بیشتر درباره میزان اطمینان به داده‌ها، قدیمی‌شدن قیمت‌ها و نحوه واکنش پلتفرم‌ها در صورت نامعتبر یا قطع‌شدن اطلاعات شده است. این موارد در حال حاضر پیشنهادهایی برای بررسی هستند و نباید آن‌ها را استانداردهای الزام‌آور و نهایی SEC تلقی کرد

SEC چه الزاماتی برای قیمت‌گذاری تعیین کرده است؟

چارچوب SEC پلتفرم‌های مشمول معافیت را ملزم می‌کند درباره استفاده از داده‌های خارجی و اوراکل‌ها اطلاع‌رسانی کنند. این اطلاعیه باید ارائه‌دهندگان داده، منابع اطلاعات، هدف استفاده از داده‌ها و خطرهای مهم، از جمله احتمال دست‌کاری اوراکل، را توضیح دهد.

همچنین، پلتفرم‌ها باید اطلاعات معاملات را به دلار منتشر کنند. داده‌های مربوط به معاملات ۳۰ روز گذشته باید به‌صورت رایگان و قابل‌پردازش ماشینی در دسترس باشند و حداکثر ظرف ۱۰ دقیقه پس از هر معامله به‌روزرسانی شوند. روش تبدیل قیمت‌ها به دلار نیز باید سازگار، بی‌طرفانه و معقول باشد.

بااین‌حال، SEC یک ارائه‌دهنده مشخص را برای همه پلتفرم‌ها اجباری نکرده است. این چارچوب همچنین تعداد حداقلی منابع قیمت، روش واحد تجمیع داده یا آستانه مشترکی برای تشخیص قدیمی‌شدن قیمت را تعیین نمی‌کند. به همین دلیل، کیفیت و شیوه استفاده از داده‌ها همچنان می‌تواند بین پلتفرم‌ها متفاوت باشد.

نمونه‌ای از تفاوت قیمت اجرا و داده خارجی

در اطلاعیه پلتفرم OKXICE، قیمت اجرای معاملات بازارساز خودکار از نسبت دارایی‌های موجود در استخر نقدینگی تعیین می‌شود؛ درحالی‌که داده‌های خارجی برای اهداف دیگری، مانند نمایش ارزش سهام و تشخیص توقف معاملات در بازار اصلی، استفاده می‌شوند.

این پلتفرم همچنین از داده‌های مربوط به قیمت استیبل‌کوین‌ها برای گزارش دلاری معاملات استفاده می‌کند. چنین اطلاعاتی با قیمتی که واقعاً معامله بر اساس آن اجرا می‌شود، یکسان نیست.

این تفاوت اهمیت زیادی دارد: استفاده از یک فید قیمتی معتبر برای گزارش‌دهی، به‌تنهایی تضمین نمی‌کند که معامله‌گر بتواند دارایی را با همان قیمت خریدوفروش کند. نقدینگی استخر، نسبت دارایی‌ها و شرایط بازار نیز بر قیمت نهایی اثر می‌گذارند.

مسئولیت کارگزاران همچنان پابرجاست

معافیت پلتفرم‌های معاملاتی از برخی مقررات بازار، به معنای حذف تمام مسئولیت‌های قانونی نیست. کارگزاران عضو FINRA که معاملات مشمول مشتریان را انجام می‌دهند، همچنان باید الزامات مربوط به بهترین اجرای سفارش را رعایت کنند.

بر اساس این الزامات، کارگزار باید با توجه به شرایط بازار، اندازه و نوع سفارش، دسترسی به بازارهای مختلف، هزینه‌ها و احتمال اجرای سفارش، تلاش معقولی برای دستیابی به بهترین شرایط ممکن انجام دهد.

این مسئولیت با مقرراتی که از اجرای معامله با قیمتی نامطلوب‌تر از برخی مظنه‌های محافظت‌شده در بازارهای دیگر جلوگیری می‌کنند، تفاوت دارد. بنابراین، حتی اگر یک پلتفرم تحت معافیت SEC فعالیت کند، مسئولیت‌های مستقل کارگزار در معاملات مشمول مشتریان همچنان اهمیت دارند.

جمع‌بندی؛ سهام توکنیزه به شفافیت بیشتری نیاز دارد

معافیت جدید SEC راه را برای توسعه معاملات سهام توکنیزه‌شده در زیرساخت‌های بلاکچینی باز کرده است؛ اما نحوه قیمت‌گذاری و کیفیت داده‌های خارجی همچنان از مسائل مهم این بازار به شمار می‌روند.

در چنین بازاری، سرمایه‌گذاران باید بررسی کنند که قیمت نمایش‌داده‌شده از کجا می‌آید، آیا داده‌ها به‌روز هستند، چه سازوکاری برای مقابله با دست‌کاری وجود دارد و در صورت توقف یا اختلال در بازار اصلی چه اتفاقی می‌افتد.

درخواست Douro Labs برای تدوین معیارهای روشن‌تر نشان می‌دهد که بحث بعدی درباره سهام توکنیزه فقط به صدور و معامله توکن‌ها محدود نیست؛ بلکه اعتماد به داده‌های قیمتی، شفافیت معاملات و حفاظت از سرمایه‌گذاران نیز نقش تعیین‌کننده‌ای در توسعه این بازار خواهد داشت.